國產電解液經過多年發展，已經成為四大材料中技術最為成熟的品種，目前已經大量出口，全球份額占比超過50%。國際大廠的認可，證明國產電解液品質。隨著電動汽車需求的啟動，研發實力強的電解液龍頭公司進入該領域不會太難。此外，電動汽車的普及仍需動力電池降價，因此國產電解液替代空間巨大。

一、鋰電池需求快速增長

鋰電池需求快速增長。憑借優異性能，鋰電池逐漸取代鎳氫鎳鎘等電池，在移動電源領域迅速普及。過去幾年全球鋰電池產量保持快速增長，從2003年5.95GWh迅速增長至2012年的33.5GWh，年均增速21.6%。目前主要應用于手機、筆記本、電動工具和儲能等領域。

中國鋰電池產量快速增長。2008年至2013年，中國鋰電池產量從10.3億只增長到47.7億只，增長3.6倍，年均復合增速達30%。

隨著電動汽車、電動自行車和儲能電池三大需求的爆發式增長，未來鋰電池需求仍將保持較快增長。鋰電池電解液市場潛力巨大。從我們交流情況看，大部分投資者對鋰電池行業未來需求前景分歧不大。

二、知易行難，高品質電解液門檻高

電解液在電池中正負極之間起到傳導電子的作用，是鋰離子電池獲得高電壓、高比能等優點的保證。電解液一般由高純度的有機溶劑、電解質鋰鹽(六氟磷酸鋰，LiBF4)、添加劑等原料，按比例配制而成。

電解液的核心是材料提純技術和配方技術。鋰離子電池電解液通常要求水分控制小于20ppm，游離酸小于50ppm。純度要求高，因 此對企業生產工藝和過程控制提出較高要求。鋰電池應用廣泛，不同技術路線以及不同應用領域的鋰電池對電解液要求也會有所不同，因此電解液廠商需要與下游客 戶協同開發，因而形成較為穩定的合作關系。可以說鋰電池性能的每次提升，都離不開電解液的進步與之匹配。

提高電壓和穩定性是未來發展方向。小型電池領域，強調高能量密度，對電解液而言，提高工作電壓以適應更高能量密度要求是未來發展方 向。目前電解液電壓已經逐漸從4.35伏發展到4.4伏，并逐漸向4.5伏、4.75伏甚至5伏發展，氟代碳酸酯和二腈類添加劑得到廣泛應用。大型動力電 池領域，常在戶外工作，對高低溫性能要求較高。由于六氟磷酸鋰熱穩定性較差，受熱易分解，因此需要電解液添加穩定劑提高循環性能。

提高電壓和穩定性是未來發展方向。小型電池領域，強調高能量密度，對電解液而言，提高工作電壓以適應更高能量密度要求是未來發展方 向。目前電解液電壓已經逐漸從4.35伏發展到4.4伏，并逐漸向4.5伏、4.75伏甚至5伏發展，氟代碳酸酯和二腈類添加劑得到廣泛應用。大型動力電 池領域，常在戶外工作，對高低溫性能要求較高。由于六氟磷酸鋰熱穩定性較差，受熱易分解，因此需要電解液添加穩定劑提高循環性能。

知易行難，電解液存在較高隱性門檻。綜合上面的分析，我們認為鋰電池電解液核心是提純工藝和配方研發。進入門檻看似不高，但是知易 行難，做出高品質電解液滿足國際客戶需求的廠家并不多，持續不斷研發以跟上客戶對電解液越來越高的性能要求，因此行業存在較高的隱性門檻。

三、名義產能過剩，有效產能集中

名義產能嚴重過剩。綜合多家數據統計顯示，估計中國鋰電池電解液產能約10萬噸，2013年中國電解液銷量約3萬噸，開工率僅三成。假設每輛純電動汽車消費電解液30公斤，100萬輛電動汽車新增電解液需求3萬噸，仍將遠遠小于目前中國電解液產能。

有效產能相對集中。電解液名義產能嚴重過剩，但是實際產量相對集中。2013年中國電解液產量約3萬噸，其中江蘇國泰和新宙邦產量 5000噸左右，第二梯隊的東莞杉杉、天津金牛和天賜材料產量也均在2-3千噸，產量集中度較高。2012年前五大電解液廠商的市場份額接近70%。

全球鋰電池供給高度集中。根據IIT統 計數據，2011年松下和三洋合計產量8.5億只，占全球份額約23%，前5大廠商市場份額合計76.84%，集中度較高。如果無法進入該五大客戶供應 鏈，將與絕大部分市場無緣。動力電池由于對安全性等要求較高，認證嚴苛，市場更為集中。根據IIT統計數據，2011年前5大電池廠商在動力電池市場份額 合計占比94.9%，集中度更高。

客戶集中帶來供應商的集中。國際大廠一般僅選擇3-4家供應商。以特斯拉電池供應商松下為例，其2012年電解液主要供應商有4家。因此鋰電池材料投資應該重產業鏈，輕產能數據。

我們認為，由于缺乏技術和客戶，中國電解液行業存在大量無效產能。

格局穩定，龍頭公司盈利穩定。電解液大量中小廠商由于缺乏技術和客戶，在低端市場僅能依靠低價競爭，很難跟上行業技術進步步伐。在 傳統數碼電池領域無法獲得大客戶青睞，這些廠商也很難在要求更高的動力電池領域對傳統龍頭公司形成挑戰。因此，電動汽車市場啟動后，我們認為電解液行業仍 將維持現有格局。由于格局相對穩定，因此雖然產能過剩，電解液龍頭公司的盈利能力保持相對穩定，在四大鋰電池材料中盈利也相對較好。2013年鋰電池行業 景氣低迷，電解液大幅降價，眾多中小廠家陷入經營困難，而龍頭公司毛利率不降反升。

未來電解液價格將保持穩定。2013年國產六氟磷酸鋰價格大幅下滑，目前售價已經從此前30多萬/噸降至8萬元/噸左右。該價格水 平下，根據我們測算，六氟磷酸鋰毛利率僅10-15%，盈利能力較差，價格繼續大幅下降的空間已然不大。江蘇國泰2013年11月宣布擬終止實施300噸 /年六氟磷酸鋰項目。因此，我們認為未來電解液價格將保持穩定。

四、技術成熟，國產電解液份額持續提升

性價比優勢明顯，中國電解液國際份額持續提升。與正極材料不同，電解液不存在技術路線上的風險，動力電池領域中電解液仍將是“六氟 磷酸鋰 溶劑”的體系。中國電解液龍頭公司制造和研發水平近些年快速提升，產品品質已經迅速接近國際先進水平。憑借性價比優勢，近些年中國電解液全球市場 份額迅速提升，江蘇國泰、新宙邦和天津金牛等公司產品已經進入國際市場。根據中國電池網(www.itdcw.com)統計，中國電解液企業2012年共銷售電解液2.28萬噸，同比增長48.70%。中國企業2012年的全球市場份額，也由2011年的48.70%上升到51.70%，首次突破50%。

降價壓力下，國產電解液份額仍將持續提升。數碼電池領域，由于韓國廠商大力采購中國原材料，成本優勢明顯，因此過去幾年韓國企業在 全球鋰電池市場占比快速提升，對日本廠商構成嚴重挑戰。因此，日本電池企業在加速向中國轉移產能。未來電動汽車普及仍需要鋰電池及其材料進一步降價，成本 壓力下，我們認為日本企業也將加大中國鋰電池材料的采購力度，為中國電解液龍頭公司提供難得發展機遇。

突破專利封鎖，龍頭公司有望受益動力電池。根據我們了解，電解液配方專利問題也同樣是困擾中國企業走出去的重要原因。目前，部分電 解液配方專利掌握在三菱和宇部等日本廠商手中，成為阻礙中國電解液進入日本市場的關鍵障礙。目前江蘇國泰和新宙邦已經加大配方的研發力度，若能突破日本的 專利封鎖，打開日本市場，市場空間將大幅增長。考慮到目前全球動力電池主要是在日本本土生產，突破專利封鎖的意義將更為重大。

五、看好電解液行業，優選龍頭

綜上所述，與市場觀點不同，我們認為：

1、電解液技術門檻不高，但是隱性門檻較高。鋰電池電解液進入容易，做好很難。

2、電解液是差異化產品，名義產能嚴重過剩，但是有效產能遠比實際產能要小。行業格局穩定，不考慮成本下跌，電解液的價格也將保持穩定。

3、國產電解液技術相對成熟，國際大廠的認可，證明國產電解液品質。動力電池與數碼電池在電解液環節不存在技術路徑風險，研發實力強的電解液龍頭公司進入該領域不會太難。電動汽車普及仍需動力電池降價，國產電解液替代空間巨大。

因此，我們繼續看好中國鋰電池電解液行業，強烈推薦新宙邦，同時建議投資者關注江蘇國泰和杉杉股份。根據我們測算，電解液價格每上 漲1000元/噸，新宙邦、江蘇國泰和杉杉股份的EPS分別增厚0.011元、0.006元和0.002元。銷量每增加1000噸，新宙邦、江蘇國泰和杉 杉股份的EPS分別增厚0.047元、0.026元和0.018元。

六、風險提示

電動汽車銷售低于預期;原材料價格波動;國家產業政策變化。